Im Februar wurden die Ergebnisse der Endowments US-amerikanischer Universitäten für das Geschäftsjahr 2025 veröffentlicht. Endowments gewinnen immer mehr an Bedeutung, weil US-Universitäten von mehreren Seiten unter finanziellem Druck stehen. Steigende Betriebskosten, höhere Steuern, regulatorische Herausforderungen und ein Rückgang der erhaltenen Spenden führen dazu, dass Universitäten mehr denn je auf Ausschüttungen aus ihrem Anlagevermögen angewiesen sind, um ihren Betrieb zu finanzieren. Yale beispielsweise, ein wichtiges Vorbild, deckte 2025 auf diese Weise 2,1 Milliarden seiner 5,8 Milliarden US-Dollar an Betriebskosten – über ein Drittel.
Aus dem Vorstehenden ergibt sich klar, dass erstklassige Anlageergebnisse für diese Gruppe institutioneller Anleger von existentieller Bedeutung sind.
Investment Performance der Endowments
Bei der Analyse der jüngsten Ergebnisse fallen drei Entwicklungen klar ins Auge. Erstens, die größten Endowments haben nach zwei schwachen Jahren wieder die Spitzenposition erobert. Zweitens, Private-Equity-Allokationen stagnieren, nachdem sie ein Jahrzehnt lang gestiegen sind. Drittens sind Zuwendungen zurückgegangen, während die Ausschüttungen steigen. Universitäten sind damit mehr denn je auf die Ausschüttungen ihrer Endowments angewiesen. Kurz zu jedem Punkt:
- 2025 ist das erste Mal seit drei Jahren, dass die größten Stiftungsfonds wieder die beste Performance erzielt haben. Dies entspricht der normalen Hackordnung, die sich wieder durchsetzt, nachdem die extrem starke Aktienrallye vorübergehend kleineren Institutionen einen Vorteil verschafft hatte.
Der Schlüssel zum Erfolg der großen Endowments liegt in ihrer Fähigkeit, Experten für die Verwaltung umfangreicher Portfolios in alternativen Anlageklassen wie Krediten, Hedgefonds, Private Equity, Venture Capital usw. einzustellen. Ihre Fähigkeit, auf die besten Chancen in jeder Kategorie zuzugreifen, ermöglicht es großen Akteuren, mehr in diese komplexen Anlagen zu investieren und dabei bessere Ergebnisse zu erzielen. Kleine Endowments greifen in dieser Situation zunehmend auf ausgelagerte CIO-Dienstleistungen zurück, um ihren Mangel an internem Fachpersonal auszugleichen: In der Gruppe der Endowments mit einem Vermögen unter 500 Millionen US-Dollar geben 50-60% der Institutionen an, externe Investmentberatung in Anspruch zu nehmen. - Private-Equity-Allokationen sind bei allen außer den größten Endowments rückläufig. Nach zwei schwierigen Jahren scheint es fast, als ob kleinere Endowments hinsichtlich ihrer Allokationen in Private Equity und Venture Capital gewisse „Kaufreue“ verspüren.
- Nach einem starken Anstieg der Zuwendungen im Geschäftsjahr 2024 gingen die Zuflüsse im Geschäftsjahr 2025 um 9,2% zurück. Dieser Rückgang war allerdings auf die großen und größten Endowments beschränkt. Einrichtungen mit einem Stiftungsvermögen von weniger als 1 Milliarde US-Dollar verzeichneten weiterhin beträchtliche Zuwächse bei den eingegangenen Spenden. Andererseits setzte auch die effektive Ausgabenquote ihren Aufwärtstrend fort. Im Durchschnitt verwendeten Stiftungen fast 5,0% ihres Vermögens für verschiedene Zwecke. Finanzielle Unterstützung für Studierende, akademische Programme sowie Forschung und Lehrkräfte gehören zu den drei wichtigsten Posten auf der Liste.
Warum funktioniert der Anlagestil der US-Endowments?
Die breite Aktienrallye der letzten Jahre hat viele zu der Schlussfolgerung veranlasst, dass Aktien die einzige Anlageklasse sind, welche ihre Aufmerksamkeit verdient. Infolgedessen sehen sich Endowment-CIOs nun immer öfter mit der Frage konfrontiert, warum sie nicht zu 100% im S&P 500 investiert sind.
Seit Juni 1998 hat ein Index der durchschnittlichen jährlichen Endowment-Erträge eine jährliche Rendite von 6,0% in US-Dollar erzielt, während eine hypothetische passive Anlage im MSCI World 4,6% erzielt hätte (da auch Indexfonds nicht völlig kostenfrei sind, wurden 0,5% pro Jahr abgezogen). Dies untermauert unsere These, dass ein wissenschaftlich fundiertes Multi-Asset-Portfolio bei entsprechender Risikoneigung über lange Zeiträume hinweg mit einer 100-prozentigen Aktienallokation zumindest mithalten kann.
Doch was ermöglicht es Endowments, derartige Anlageergebnisse zu erzielen?
In ihrer gesamten Geschichte wurden Endowments mit einem sehr langen Zeithorizont verwaltet – ein Prinzip, welches Cliff Asness, der Gründer von AQR, als „Investitions-Superkraft“ bezeichnet hat. Zudem konzentrieren sich Endowment Portfolios stark auf Aktien und alternative, oft illiquide Anlageklassen. Traditionelle Allokationen in festverzinsliche Wertpapiere und Immobilien spielen hingegen eine untergeordnete Rolle. Die Frage, die wir uns stellen, lautet: WARUM gelangten Endowments zu den gewählten Allokationen?
Die Erklärung beginnt damit zu verstehen, dass große Endowments wissenschaftlich organisiert sind. Bereits seit Jahrhunderten wird an denselben Universitäten, deren Portfolios wir hier analysieren, Kapitalmarktforschung betrieben. Der Prozess, der zu den gezeigten Allokationen führte, ist evidenzbasiert. Die gewonnenen Daten werden dann unter Anwendung der Portfoliotheorie zur Erstellung von Asset-Allokationen genutzt. Da die Ergebnisse eines solchen evidenzbasierten Ansatzes auf Daten und Logik und nicht auf Tradition beruhen, sollte es niemanden überraschen, dass Endowmentportfolios oft unkonventionell sind.
Ihre intellektuelle Unabhängigkeit hat dazu geführt, dass Stiftungsfonds im Laufe des letzten Jahrhunderts zwei große Umschichtungen in ihrer Vermögensallokation vorgenommen haben. Wie David Chambers, Elroy Dimson und Charikleia Kaffe in ihrer wegweisenden Studie gezeigt haben, haben Universitätsstiftungen zwischen 1920 und den 1960er-Jahren ihre Aktienquote mehr als verdreifacht – ein Schritt, der zu dieser Zeit als radikal empfunden wurde. Später, ab 1980, führten Harvard und Yale die Branche zu einer weiteren, nicht minder radikalen Umschichtung der Vermögensallokation in alternative Anlagen (in diesem Zusammenhang definiert als Hedgefonds, Private Equity und Venture Capital). Das gemeinsame Merkmal dieser Vermögenswerte ist, dass es sich um illiquide, schwer zu bewertende, komplexe Anlageklassen handelt, deren Bewirtschaftung es talentierten Anlageexperten ermöglicht, Informationsvorteile zu nutzen.
Eine weitere wichtige Beobachtung ist, dass Endowments weitaus mehr Energie auf die Vermögensallokation als auf die Wertpapierauswahl verwenden. In den meisten Fällen wird die Umsetzung einzelner Portfolio-Segmente an externe Vermögensverwalter mit entsprechender Fachkompetenz ausgelagert. In der Praxis bedeutet dies, dass bei der Auswahl der Partnerunternehmen mit großer Sorgfalt und Gewissenhaftigkeit vorgegangen werden muss. Die Auswahl aktiver Manager ersetzt somit die traditionelle Funktion der Instrumentenauswahl im Portfoliomanagement.
Zu guter Letzt gilt es zu verstehen, dass die Vermögensallokation von Endowments nicht statisch ist. Sie reagiert dynamisch auf das an den Kapitalmärkten beobachtete Bewertungsniveau. So wurde beispielsweise das Aktienengagement in den drei Jahren nach dem Beginn großer Kapitalmarktkrisen erhöht. Wenn hingegen Euphorie die Vermögenspreise auf ein untragbares Niveau getrieben hat, wurden Allokationen zurückgefahren.
Aktuelle Entwicklungen
In jüngerer Vergangenheit haben sich viele Anleger passiven Anlagestrategien zugewendet. Andere sind von traditionellen Ansätzen der Vermögensallokation zugunsten einer faktorbasierten Anlagelogik abgerückt. Nach unserem Kenntnisstand sind jedoch die meisten führenden Endowments diesen Trends nicht gefolgt. Obwohl beide Konzepte unbestreitbar Vorteile bieten, passen sie aus unterschiedlichen, aber durchaus nachvollziehbaren Gründen nicht zur Anlagephilosophie von Endowments:
- Die meisten Endowments pflegen langjährige und erfolgreiche Beziehungen zu kompetenten, aktiven Fondsmanagern, denen sie Kapital anvertrauen. Diese Delegation von Anlageentscheidungen ist ein wesentlicher Bestandteil des Endowment-Modells. Erstmals wurde dies 1969 von Robert Barker in seinem „Bericht an die Ford-Stiftung“ befürwortet. In den meisten Fällen waren diese Partnerschaften zudem äußerst erfolgreich. Yale beispielsweise veröffentlichte bis zum Tod des berühmten Investment-Chefs David Swensen seine Erträge nach Anlageklassen gesplittet. Demnach übertraf beispielsweise die Rendite aus US-Aktien in den 20 Jahren bis Juni 2020 die Benchmark um 3,3%, während die Manager von internationalen Aktien den passiven Index um 9,3% pro Jahr übertrafen. Würden Sie angesichts solcher Resultate einen ETF vorziehen?
- Was das Faktor-Investing betrifft, so bieten aktive Strategien, wie sie bei Endowments zum Einsatz kommen, ohnehin ein Exposure gegenüber Faktorrisiken. Um diese Faktoren jedoch investierbar zu machen, sind fortgeschrittene Anlagetechniken wie Fremdkapital-Unterlegung und Leerverkäufe erforderlich. In privaten Kapitalmärkten sind solche Werkzeuge jedoch nicht verfügbar. Aus diesem Grund halten es die meisten CIOs für einfacher, sich an traditionelle Definitionen von Anlageklassen zu halten, und daraus resultierende Faktorrisiken dann mithilfe quantitativer Risikomodelle abzuleiten, anstatt umgekehrt vorzugehen.
Schließlich tauchten in den letzten 1-2 Jahren Berichte auf, wonach manche Endowments auch Anteile an Crypto-Assets halten, wenn auch in geringem Umfang. Zudem erfolgen solche Engagements meist über Risikokapitalinvestitionen und nicht über passive Allokation zu Kryptowährungen. Wir vermuten daher, dass es noch sehr lange dauern wird, bis „Crypto“ in Jahresberichten als eigene Anlageklasse ausgewiesen wird.
Aufbau eines Endowment-Portfolios unter UCITS-Bedingungen
Angesichts der hohen Privatmarkt-Allokation führender Endowments kommen die meisten Beobachter rasch zu dem Schluss, dass es ohnehin unmöglich ist, eine liquide Variante dieses Anlagestils aufzubauen.
Langer Anlagehorizont – Planungs- und Bewertungszyklen sind nicht an eine bestimmte Anlageklasse gebunden; sie sind eine Frage der Anlagepolitik.
Wissenschaftsbasierte Asset Allokation – Wie fast jedes institutionelle Portfolio unterliegt auein Endowment Konzept einem jährlichen strategischen Planungsprozess, bei dem die Zusammensetzung der Anlageklassen auf der Grundlage detaillierter Modellrechnungen aktualisiert wird.
Unkonventionelle Allokationsmuster – Konzentration auf die langfristige Maximierung von Ausschüttungen und den generationsübergreifenden Vermögenstransfer.
Delegation von Anlageentscheidungen –Zugriff auf die besten verfügbaren Talente in jeder der Anlageklassen.
Aktives Management – Aktives Management vor allem bei der Allokation.
Antizyklische Allokationssteuerung – Flexibles Umschichten liquider Vermögenswerte.
Ausschüttungen – Die Fähigkeit einer Stiftung, Ausschüttungen zu generieren, wird durch die Verpflichtung eingeschränkt, ihre Kaufkraft für künftige Generationen zu erhalten.
Zusammenfassend lässt sich sagen, dass wichtige Aspekte der Anlagegrundsätze US-amerikanischer Universitätsstiftungen auch in Stiftungsportfolios umgesetzt werden können.
Schlussfolgerung
Endowments sind strategisch wichtige Kapitalreserven für über 600 US-amerikanische Bildungseinrichtungen. Sie dienen zwei Zwecken: der Finanzierung des laufenden Hochschulbetriebs und der Wertsicherung des Vermögens für künftige Generationen. Um ihren Auftrag zu erfüllen, gehen sie erhebliche Risiken ein und verfolgen dabei hochentwickelte Strategien zur Vermögensallokation in Kombination mit einem sehr langen Zeithorizont. Ihr Anlagestil lässt sich durch folgende Merkmale beschreiben: geduldig, unkonventionell, aktiv und antizyklisch.
Ein Anlagestil, der auch für Stiftungen interessant ist.
